¿Cómo llegó el real brasileño al punto en que un ciclo de recortes del Banco Central do Brasil se lee, desde una mesa de análisis en París, como un soporte apenas limitado para la moneda? La respuesta no está en el último comunicado del Copom. Está en cuatro años de decisiones acumuladas — 2020, 2021, 2022, 2023 — que la nota de Societe Generale sobre el BRL trata como un solo arco. En nuestro trabajo de archivo comparado con Banxico, BCRA y BCRP, ese arco es el que explica por qué el diferencial de tasas ya no compra la protección cambiaria que compraba antes.
Agosto 2020: el piso histórico de la Selic y el real como variable de ajuste
El 5 de agosto de 2020 el Copom llevó la Selic a 2,00% anual. Fue el piso de la serie histórica. Nunca antes.
La decisión se tomó en pandemia, con inflación oficial rondando el 2,3% interanual y con un mercado laboral brasileño destrozado por el confinamiento parcial. En términos de manual, el Copom hizo lo esperado: llevó la tasa nominal hasta donde el modelo lo permitía. Lo que rara vez se subraya en las cronologías locales es que ese piso convivió con una tasa Fed effective de facto en cero. El diferencial de tasas entre Brasil y Estados Unidos — la piedra angular de cualquier carry trade sobre el real — se comprimió a mínimos de la serie.
El resultado para el BRL fue previsible en retrospectiva. El par USD/BRL cotizaba, según los registros del propio BCB, arriba de 5,20 durante buena parte del segundo semestre de 2020. En un paréntesis: (1) esto asume que el diferencial de tasas es el motor dominante del carry, (2) ignora el ruido fiscal doméstico de ese año, (3) deja fuera la variable soja-mineral que también empujaba flujos comerciales. Continuamos.
El punto del archivo es este. Cuando comparamos la decisión de agosto 2020 con lo que hicieron Banxico (recortó a 4,50% ese mismo mes) y BCRP (mantuvo en 0,25%), se ve que Brasil llegó al piso desde más arriba pero también con más velocidad. Esa velocidad de descenso dejó al real sin colchón defensivo para lo que vino después. Societe Generale, en notas posteriores, marcó ese semestre como el momento en que el BRL perdió su prima estructural frente a pares regionales.
Marzo 2021: el BCB rompe con la Fed y arranca el ciclo de alza más agresivo de LATAM
El 17 de marzo de 2021 el Copom subió la Selic 75 puntos base, de 2,00% a 2,75%. Fue el primer movimiento al alza de una serie que duraría dieciocho meses.
Lo relevante no es la subida — es la ruptura de sincronía. La Fed en marzo de 2021 seguía sosteniendo tasa efectiva cero y comunicaba paciencia frente a una inflación estadounidense que empezaba a subir. El BCB decidió no esperar. Se adelantó al ciclo global. Roberto Campos Neto, entonces presidente del banco, defendió la decisión apuntando a expectativas de inflación desancladas y a un tipo de cambio que amenazaba pass-through.
Aquí conviene un puente jurisdiccional. Lo que el BCB decidió por unanimidad en marzo 2021 — abrir el ciclo antes que sus pares — es exactamente lo que el Banxico haría recién en junio de ese año (subiendo 25 pb a 4,25%), y lo que el BCCh de Chile no haría hasta julio (subiendo 25 pb a 0,75%). Brasil abrió tres meses antes que México y cuatro antes que Chile. Argentina, por su parte, mantuvo la tasa de política monetaria en 38% ese trimestre — pero en una economía con cepo cambiario, controles de importaciones y una brecha con el dólar libre superior al 60%, esa tasa no era comparable con nada.
El ciclo comenzado ese día llevaría la Selic de 2,00% a 13,75% en poco más de un año y medio. La secuencia — 75 pb, 75 pb, 100 pb, 150 pb — quedó registrada como el ajuste monetario más agresivo del mundo emergente en ese ciclo. El diferencial contra la Fed volvió a abrirse. El real recuperó terreno intra-2021, aunque con una volatilidad que la mesa de Societe Generale ya caracterizaba como estructural y no coyuntural.
Agosto 2022: la Selic aterriza en 13,75% y el real deja de ser el paria regional
El 3 de agosto de 2022 el Copom subió la Selic de 13,25% a 13,75%. Anunció que sería el final probable del ciclo alcista.
Los números importan porque son la fotografía del pico. Selic en 13,75%. Inflación oficial (IPCA) de 12 meses en 10,07% al cierre de julio, y en descenso desde el máximo de 12,13% alcanzado en abril. El diferencial contra la Fed effective rate — que para agosto 2022 se había movido a 2,25-2,50% tras cuatro subidas consecutivas — se ubicaba en torno a 1.100 puntos base. Un carry nominal de dos dígitos en la principal moneda emergente de la región.
El BRL respondió como respondían las monedas latinoamericanas en 2000-2005: apreciándose. El USD/BRL cerró agosto 2022 cerca de 5,17, después de haber tocado 5,70 en junio. En términos comparados — este es el punto que la mesa parisina de Societe Generale ha marcado en varias notas — el real fue durante ese trimestre la moneda de mejor desempeño ajustado por riesgo dentro del bloque LATAM. Mejor que el peso mexicano. Mejor que el sol peruano. Muy por encima del peso chileno, que ese año sufría su propia crisis constitucional.
Un paréntesis necesario: (1) el rally del real no fue solo tasa — la balanza comercial brasileña tuvo un superávit anual récord ese año por precios de commodities, (2) las elecciones presidenciales de octubre 2022 introdujeron ruido político real que las notas offshore a menudo minimizan, (3) el diferencial contra la Fed no era estático porque la Fed seguía subiendo. Continuamos.
El pico de agosto 2022 es la referencia contra la que se lee todo lo que vino después. Es el punto en que Brasil tenía la tasa más alta del G20 y una moneda que reflejaba ese premio. Y es el punto desde el cual empezaría el descenso que hoy Societe Generale llama soporte limitado.
Agosto 2023: el primer recorte y la primera lectura de Societe Generale sobre soporte limitado
El 2 de agosto de 2023 el Copom recortó la Selic de 13,75% a 13,25%. Cincuenta puntos base. Fue el primer movimiento a la baja en tres años.
La votación se dividió: cinco miembros votaron por 50 pb, cuatro por 25 pb. La disidencia importó. Marcó que el consenso interno del BCB sobre la velocidad de la relajación no era pacífico. El comunicado oficial habló de "cautela" y "gradualismo" — dos palabras que se repetirían en cada acta posterior. La Fed, para esa fecha, había llevado su tasa a 5,25-5,50%. El diferencial cayó, en un solo movimiento, de 825 pb a 775 pb.
Aquí hay que citar dos documentos que dicen cosas técnicamente distintas y ambos siguen vigentes. El acta del Copom 256 (agosto 2023) enfatiza que el ritmo apropiado de recortes será de 50 pb "si las expectativas se mantienen ancladas" — es decir, un piso condicional. La nota Focus de expectativas de mercado publicada por el propio BCB esa misma semana ya proyectaba una Selic terminal cercana a 9,00% para fin de 2024, lo que implicaba un ritmo bastante más rápido que 50 pb por reunión. Los dos documentos son coherentes solo si uno acepta que el BCB estaba comunicando una cosa y el mercado descontando otra.
La primera nota de Societe Generale que caracterizó el soporte del BRL como limitado apareció en ese contexto. La tesis, resumida sin adornos: el diferencial de tasas contra dólar iba a comprimirse más rápido de lo que la mesa parisina consideraba compatible con un carry sostenible, y ni el superávit comercial ni el flujo de inversión extranjera directa alcanzaban para compensar. Un puente jurisdiccional útil: Banxico, ese mismo agosto, mantuvo su tasa en 11,25% y comunicó pausa prolongada. México eligió preservar diferencial. Brasil eligió empezar el descenso. Esa divergencia intra-LATAM es la que la nota de Societe Generale usó como evidencia central.
Mayo 2024: el ciclo se ralentiza, el diferencial se comprime, la tesis del soporte limitado se endurece
El 8 de mayo de 2024 el Copom recortó la Selic solo 25 puntos base, de 10,75% a 10,50%. Fue una reducción del ritmo. Los seis recortes anteriores habían sido de 50 pb cada uno.
La votación volvió a dividirse, esta vez con mayor drama institucional. Cinco directores votaron por 25 pb. Cuatro — los cuatro nombrados por la administración anterior — votaron por mantener el ritmo de 50 pb. La ruptura del consenso hacia adentro del BCB fue visible y quedó plasmada en el comunicado oficial. Mercados de tasas locales reaccionaron con un empinamiento de la curva DI. El BRL se depreció más de 1% en la jornada, cerrando cerca de 5,10 por dólar.
El contexto externo importa. La Fed, en mayo 2024, mantenía su tasa en 5,25-5,50% y comunicaba que los recortes esperados para ese año se retrasarían. El diferencial Selic-Fed effective se había comprimido de los 1.100 pb del pico agosto 2022 a poco más de 500 pb. Menos de la mitad. El carry nominal seguía existiendo pero, ajustado por la volatilidad implícita del BRL de tres meses — que cotizaba arriba de 11% en ese momento — el Sharpe ratio del trade se había deteriorado sustancialmente.
Societe Generale actualizó su tesis en varias notas de ese trimestre. El argumento central se endureció: el soporte del BCB al real es limitado no porque el ciclo sea agresivo, sino precisamente porque no lo es. Ralentizar los recortes no defiende la moneda si el diferencial ya se comprimió al punto en que el carry no compensa la volatilidad. Un paréntesis: (1) esta lectura ignora deliberadamente el canal fiscal, que la mesa parisina trata como problema separado, (2) no incorpora escenarios de intervención directa en el mercado spot, que el BCB usó puntualmente en años anteriores, (3) asume una Fed que se mantiene alta más tiempo del que el propio BCB descuenta. Continuamos.
Lo que todo esto significa: por qué "cautelosa" no es sinónimo de "suficiente"
La palabra "cautelosa" aparece cinco veces en el comunicado del Copom de mayo 2024. Aparece cero veces en la nota de Societe Generale de la misma semana. Esa asimetría lexical es el resumen del problema.
Desde nuestro archivo comparado, lo que la mesa parisina está diciendo — traducido a lenguaje llano — es que un banco central puede recortar despacio y aun así perder el ancla cambiaria si el diferencial se comprime debajo del umbral que el capital global exige para financiar una moneda emergente commodity-linked. El BCB no está cometiendo un error de política monetaria en el sentido convencional. Está cumpliendo su mandato dual — inflación y estabilidad financiera — dentro de los parámetros técnicos que la ley 4.595 y la enmienda de autonomía de 2021 le fijan. El problema no es la decisión. El problema es que la decisión, en el contexto de una Fed persistente arriba de 5%, no alcanza para sostener el BRL en el rango que la mesa de Societe Generale considera consistente con los fundamentales fiscales.
El puente comparativo cierra el archivo. Banxico eligió una pausa prolongada y el peso mexicano mantuvo su premio de carry durante 2023 y buena parte de 2024. El BCRP peruano, con inflación controlada más temprano, pudo recortar sin comprometer al sol. El BCRA argentino operó y opera en otro planeta regulatorio, con controles cambiarios que hacen que la comparación de tasas sea un ejercicio esencialmente ornamental. Brasil eligió el punto medio: recortar, pero despacio, pero sin llegar a la pausa. Esa elección tiene costos cambiarios que la nota de Societe Generale cuantifica en soporte limitado.
En términos prácticos, para un participante de mercado latinoamericano leyendo esta cronología en 2026, la lección no es apostar contra el real. La lección es que el diferencial de tasas Brasil-Estados Unidos ha dejado de ser, por sí solo, el ancla suficiente que fue entre 2003 y 2013. Cualquier tesis sobre el BRL que dependa exclusivamente del carry ignora lo que cuatro años de decisiones del Copom ya escribieron en el registro. Nuestra posición cambiaría si la Fed iniciara un ciclo de recortes que restaurara un diferencial superior a 800 pb sostenido durante más de dos trimestres, o si el BCB abandonara el gradualismo y volviera a una tasa nominal cercana al pico de 2022. Sin uno de esos dos escenarios, la caracterización de Societe Generale — soporte limitado — es la lectura de archivo más consistente con la cronología documentada.
Preguntas frecuentes
¿Qué significa exactamente que Societe Generale describa el soporte del BCB como "limitado"?
En el registro de las notas de la mesa parisina, "soporte limitado" es un término técnico que refiere a la capacidad del diferencial de tasas Brasil-Estados Unidos de sostener el tipo de cambio dentro de un rango consistente con los fundamentales fiscales. La caracterización asume una Fed que se mantiene arriba de 5% más tiempo del que el propio BCB descuenta, y un ritmo de recortes brasileño que — aunque gradual — comprime el carry hasta un umbral donde deja de compensar la volatilidad implícita del BRL.
¿Por qué el BCB no puede simplemente pausar los recortes para defender al real?
Porque el mandato del BCB, formalizado tras la enmienda de autonomía de 2021, es dual: inflación como objetivo principal y estabilidad financiera como objetivo complementario. El tipo de cambio no es objetivo explícito. Si la inflación proyectada converge a la meta, la ley obliga a que la política monetaria acompañe. Pausar por razones cambiarias — sin cambio en las proyecciones de inflación — sería técnicamente inconsistente con el marco institucional.
¿Cómo se compara la posición del real con la del peso mexicano en el mismo período?
Muy distinta. Banxico eligió pausa prolongada en 2023-2024, manteniendo la tasa en 11,25% durante meses. El diferencial contra la Fed se preservó y el peso mexicano fue durante ese período la moneda emergente con mejor desempeño global. Brasil, al iniciar recortes antes y sostenerlos, comprimió su propio diferencial. La comparación intra-LATAM es la evidencia central que la nota de Societe Generale usa para calificar el soporte del BCB como limitado en términos relativos.
¿Qué papel juega la Argentina en esta cronología comparada?
Ninguno operativo. El BCRA opera bajo un régimen de controles cambiarios — el cepo — que hace que la tasa de política monetaria no sea comparable con la de Brasil, México o Chile. La cronología del real cita a la Argentina como referencia jurisdiccional, no como benchmark de mercado. Cualquier ejercicio de carry o de diferencial de tasas contra Argentina es ornamental mientras exista brecha cambiaria significativa entre el tipo de cambio oficial y los mercados paralelos.
¿La tesis del soporte limitado implica una recomendación de vender BRL?
No en los términos en que aparece en las notas. "Soporte limitado" es una caracterización analítica sobre el mecanismo, no una recomendación direccional. La lectura del archivo sugiere que el diferencial de tasas por sí solo ha dejado de ser suficiente ancla, pero variables como flujo comercial, inversión extranjera directa e intervención puntual del BCB en el mercado spot pueden compensar en ventanas específicas. La tesis se refiere al mecanismo estructural, no a un timing táctico.
¿Qué escenario haría revisar la caracterización de soporte limitado?
La caracterización se revisaría bajo dos condiciones alternativas y específicas. Primera: que la Fed iniciara un ciclo de recortes que restaurara un diferencial contra Selic superior a 800 puntos base sostenido durante más de dos trimestres consecutivos. Segunda: que el BCB abandonara el gradualismo comunicado en las actas y volviera a una tasa nominal cercana al pico de 13,75% de agosto 2022. Sin uno de esos dos escenarios documentables, la tesis se mantiene consistente con la cronología del ciclo.
¿Por qué la fecha del primer recorte (agosto 2023) es tan relevante en la cronología?
Porque marca el punto de inflexión desde el cual empieza la compresión sistemática del diferencial contra la Fed. Antes de agosto 2023, el BRL disfrutaba de un carry nominal superior a 800 puntos base y una posición favorable relativa dentro del bloque LATAM. Después, cada recorte del Copom se lee como un movimiento en dirección opuesta a lo que la Fed estaba haciendo. La divergencia de política monetaria entre BCB y Fed durante 2023-2024 es la variable que la nota de Societe Generale trata como determinante estructural del soporte limitado.