¿Cómo llegó el Banco de Inglaterra a este callejón sin salida? La pregunta la formula Nomura en su nota de julio de 2026 sobre la resiliencia del IPC subyacente británico, y merece leerse con la misma disciplina que aplicamos a las minutas del Banco de la República o a las circulares del BCRP. En nuestro trabajo de archivo regulatorio observamos algo que las coberturas retail suelen aplanar: el problema del BoE no nace en 2026, ni siquiera en 2024. Nace en septiembre de 2022, con un evento fiscal cuya reverberación aún se lee en la curva gilt. La cronología importa. Ordenada contra el mandato inflacionario del comité, explica por qué la trayectoria de recortes que Nomura proyecta sigue siendo, en términos prácticos, un ejercicio de paciencia forzada.
Septiembre de 2022: El mini-presupuesto Truss-Kwarteng y el shock del mercado gilt
El 23 de septiembre de 2022, el entonces canciller Kwasi Kwarteng presentó ante los Comunes el "Growth Plan 2022", conocido en el gremio como mini-budget. El documento anunciaba recortes tributarios financiados con deuda por un monto que el propio HM Treasury cuantificó, en el paquete de acompañamiento, alrededor de 45 mil millones de libras. No hubo evaluación previa de la Office for Budget Responsibility. Esa ausencia es la primera pieza del rompecabezas.
La reacción del mercado gilt fue documentada por el Financial Policy Committee del BoE en su comunicado del 28 de septiembre. Los rendimientos a 30 años subieron alrededor de 120 puntos básicos en cinco jornadas. Los fondos de pensiones que operaban estrategias LDI —liability-driven investment— enfrentaron llamados de margen que amenazaban con forzar ventas de gilts a precios de liquidación. El BoE anunció compras temporales de gilts de largo plazo el mismo 28 de septiembre. La intervención duró hasta el 14 de octubre.
En nuestro archivo comparado hay un paralelo obvio y otro menos obvio. El obvio: recuerda las intervenciones del BCRA en el mercado secundario de bonos en pesos durante 2022, otra crisis de duración forzada por dominancia fiscal percibida. El menos obvio: el episodio británico marcó a la política monetaria del BoE de un modo asimétrico. La credibilidad fiscal quedó tocada. Y cuando la credibilidad fiscal se percibe frágil, cada decisión de tasa carga con expectativas inflacionarias que no cierran solo con el corredor overnight. Ese es el legado operativo que Nomura arrastra en su lectura del subyacente cuatro años después.
Noviembre de 2022: El BoE sube 75 puntos básicos, el mayor salto desde 1989
El 3 de noviembre de 2022, el Monetary Policy Committee votó 7-2 subir la Bank Rate de 2.25 a 3.00 por ciento. La minuta oficial publicada el mismo día lo describe en el párrafo 68. Es el mayor movimiento en una sola reunión desde 1989, un dato que el propio comunicado de prensa del BoE señala. La disidencia interna fue reveladora: Tenreyro votó por 25 puntos básicos, Dhingra por 50, y el resto por 75.
El detalle que suele omitirse en las coberturas de mercado es la orientación forward que acompañó la decisión. Andrew Bailey, en la conferencia de prensa del 3 de noviembre, usó una frase que quedó registrada en el Q&A oficial y luego citada por Reuters: la tasa terminal implícita en la curva era, según su lectura, "demasiado alta". El BoE guiaba en dirección opuesta a la Fed. Powell subía y validaba tasa terminal más alta. Bailey subía y desmentía la tasa terminal implícita del mercado. Esa divergencia comunicacional generó una prima persistente sobre la libra frente al dólar entre noviembre de 2022 y enero de 2023.
Un paréntesis metodológico: (1) el subyacente del IPC británico se define en la nota metodológica de la ONS como el índice general excluyendo energía, alimentos, alcohol y tabaco; (2) es distinto del "core" que utiliza Eurostat para el HICP zona euro, que solo excluye energía y alimentos no procesados; (3) esa diferencia de cobertura importa cuando se comparan trayectorias con la ECB. Continuamos.
La decisión de noviembre estableció un marco: el comité aceptaría subestimar el pico terminal si eso limitaba el daño real. Esa preferencia por asimetría hacia abajo es la que Nomura audita en 2026. Y encuentra que el subyacente no cooperó.
Agosto de 2023: La tasa bancaria toca 5.25 por ciento y se queda ahí catorce meses
El 3 de agosto de 2023, en su decimocuarta subida consecutiva, el MPC llevó la Bank Rate a 5.25 por ciento por votación 6-3. La minuta registra el detalle: Haskel, Mann y Cunliffe pedían 50 puntos básicos; la mayoría avaló 25. Ese fue el último movimiento al alza del ciclo. Entre agosto de 2023 y agosto de 2024, la tasa se mantuvo en 5.25 por ciento durante ocho reuniones consecutivas. Catorce meses de nivel máximo.
La resiliencia del subyacente durante ese período es la evidencia central que Nomura invoca en 2026. En el boletín trimestral de la ONS de febrero de 2024, el CPI excluding energy, food, alcohol and tobacco registraba una tasa anual de 5.1 por ciento, muy por encima del general del 4.0. La brecha entre título y subyacente se ensanchaba en el sentido incómodo para un banco central: la parte que dependía de shocks externos cedía; la parte que dependía de dinámica salarial doméstica no.
Aquí el archivo comparado ilumina algo que las notas de research anglosajonas suelen no explicitar. En Perú, la SBS y el BCRP monitorean por separado la inflación subyacente sin alimentos y energía y la inflación de servicios excluida educación. En Colombia, el Banco de la República publica dos indicadores núcleo diferentes en su Informe de Política Monetaria trimestral. Cuando un banco central retail-facing tiene tradición pública de exponer múltiples núcleos, la comunicación absorbe mejor los desacoples. El BoE publica menos capas y por eso paga más caro cada mes de subyacente pegajoso: el mercado lee un solo número y lo compara con la Bank Rate.
Los catorce meses en 5.25 no fueron reticencia. Fueron aritmética. El subyacente no se movió al ritmo del general, y la función de reacción del comité, escrita en la MPC Remit reafirmada por el Chancellor en marzo de 2024, ancla el mandato al 2 por ciento del IPC. No al subyacente. Pero el subyacente predice el general con doce meses de retraso, y esa relación es lo que atrapó al comité.
Agosto de 2024: El primer recorte del BoE y la ilusión de un ciclo ordenado
El 1 de agosto de 2024, el MPC votó 5-4 recortar la Bank Rate de 5.25 a 5.00 por ciento. La minuta describe la votación como "finely balanced". Bailey emitió el voto decisivo con la mayoría. Cuatro miembros —Mann, Pill, Greene y Haskel— preferían mantener. La decisión llegó con el IPC general en 2.0 por ciento en junio de 2024, exactamente sobre el objetivo por primera vez desde julio de 2021.
Los mercados leyeron el recorte como el inicio de un ciclo. La curva OIS descontaba, según el informe de estabilidad financiera del BoE de agosto de 2024, tres recortes adicionales para diciembre. En la práctica, el segundo recorte tardó tres meses (noviembre 2024) y el tercero, otros tres. El comité recortaba cuando podía, y podía menos veces de las que el mercado esperaba.
La ilusión duró hasta principios de 2025. El subyacente rebotó, arrastrado por la inflación de servicios —la categoría que la ONS define como "CPI Services" en su boletín mensual— que se mantuvo por encima del 5 por ciento durante buena parte de 2024. Ese es el punto donde Nomura conecta 2024 con 2026: la trayectoria descendente nunca fue lineal porque la composición del subyacente estaba dominada por servicios de baja elasticidad al ciclo. Servicios que responden a salarios, no a tipos.
Un lector desde Buenos Aires reconoce el patrón. La inflación de servicios es la última en ceder porque su indexación es contractual, no de mercado. AFIP y las paritarias operan un tipo distinto de rigidez, pero la mecánica es transversal: los precios de servicios son memoria salarial cristalizada. La Bank Rate mueve el margen de crédito. No reescribe contratos vigentes de doce meses.
Julio de 2026: La nota de Nomura sobre la resiliencia del IPC subyacente y sus servicios pegajosos
La nota que estamos leyendo, distribuida por Nomura a clientes institucionales en julio de 2026, sostiene una tesis limpia: el ciclo de recortes del BoE queda condicionado por la persistencia del subyacente, y en particular por el componente de servicios. La casa proyecta una trayectoria de recortes más gradual que la implícita en la curva OIS al momento de publicación. La reconstrucción de la nota que puede hacerse a partir de los reportes de mercado disponibles apunta a un ritmo de un recorte por trimestre, sujeto a que el subyacente ceda por debajo de 3.5 por ciento en tasa anual.
Un paréntesis: (1) Nomura publica research vía Global Markets Research, con distribución restringida por MiFID II en el Reino Unido; (2) las notas macro del equipo europeo circulan al gremio con un rezago de 24-48 horas vía terminales; (3) por eso las coberturas retail suelen ver la conclusión —el titular— pero no la matriz de escenarios. Continuamos.
Aquí es donde dos documentos primarios dicen cosas que parecen contradictorias hasta que se leen en secuencia. El primero: el Monetary Policy Report del BoE de mayo de 2026 proyectaba, en su fan chart, una convergencia del IPC al 2 por ciento hacia finales de 2027. El segundo: la nota de Nomura de julio, apenas dos meses posterior, argumenta que el subyacente no permitirá esa trayectoria sin recortes más lentos. ¿Se contradicen? No. El fan chart del BoE es una proyección condicionada al path de tasas implícito en la curva del mercado en la fecha de corte. La nota de Nomura discute exactamente ese path. El BoE dice: si la tasa sigue esta curva, la inflación aterrizará. Nomura responde: la curva es demasiado agresiva; ajústenla, y llegarán al mismo destino con menos velocidad.
La lectura correcta no es "el BoE está equivocado y Nomura tiene razón". Es que ambos documentos describen el mismo régimen desde extremos distintos del corredor de expectativas. El comité comunica dentro del marco de la MPC Remit. La casa de research escribe fuera de él.
Qué significa todo esto: leyendo al BoE desde el archivo comparado del BCRP, BCRA y Banxico
En términos prácticos, para un lector latinoamericano, la lección del episodio británico es doble. Primera lección: la persistencia del subyacente en una economía avanzada con banco central creíble sigue siendo posible cuando la comunicación fiscal se percibe frágil. El BCRP y Banxico llevan una década construyendo credibilidad justamente para no depender de la fortaleza fiscal del ejecutivo de turno. Es una arquitectura defensiva. El BoE no la necesitó durante décadas y, cuando la necesitó en septiembre de 2022, no la tenía a la mano.
Segunda lección: comparar bancos centrales por su Bank Rate es mala metodología. El BCRA opera en un régimen dominado por controles cambiarios y expectativas quebradas donde la tasa es un instrumento entre varios. El BCRP publica un núcleo de servicios que no aparece en la comunicación del BoE con la misma centralidad. Banxico ancla mandato numérico igual que el BoE pero con horizonte flexible en la práctica. Cada mandato es un contrato distinto entre el banco y su sociedad. Traducirlos entre sí requiere leer las minutas, no los titulares.
Revertiríamos esta lectura de la nota de Nomura si el subyacente británico se ubicara por debajo del 3 por ciento anual durante dos meses consecutivos con la Bank Rate por encima del 4 por ciento. Ese sería el escenario donde la trayectoria descendente confirmaría el fan chart del BoE y neutralizaría la advertencia de Nomura. Mientras esa combinación no aparezca en las publicaciones mensuales de la ONS, la nota mantiene su carga: los recortes vienen, pero llegan tarde y en cuentagotas.
Preguntas frecuentes
¿Qué es exactamente el IPC subyacente del Reino Unido y en qué se diferencia del general?
La ONS define el IPC subyacente como el índice general excluyendo energía, alimentos, alcohol y tabaco. El general incluye todos los componentes. La diferencia importa porque el subyacente aísla la inflación estructural de shocks de precios externos. El BoE mira ambos, pero comunica su mandato del 2 por ciento sobre el general. En la práctica, el subyacente actúa como predictor con retraso del general, y por eso Nomura lo ubica en el centro de su análisis de trayectoria de tasas.
¿Por qué Nomura considera que el subyacente traba el ciclo de recortes?
Porque el componente de servicios dentro del subyacente responde a dinámica salarial doméstica, no a tipos de interés. Cuando esa parte se mantiene elevada mientras el resto del índice cede, el BoE enfrenta un dilema: recortar rápido corre el riesgo de anclar expectativas por encima del 2 por ciento; recortar lento penaliza la actividad. La nota de julio de 2026 argumenta que la resiliencia del componente de servicios obliga al comité a un ritmo más lento que el implícito en la curva de mercado.
¿Existe algún banco central latinoamericano que publique análisis de núcleo comparable al del BoE?
Sí, varios. El BCRP publica en su Reporte de Inflación indicadores núcleo separados, incluyendo servicios excluida educación. El Banco de la República de Colombia expone múltiples medidas de inflación núcleo en su Informe de Política Monetaria trimestral. Banxico publica desagregaciones detalladas en el Informe Trimestral. En comparación, el BoE es más parco en la exposición de subcomponentes, lo que en la práctica hace que el mercado reaccione al general con mayor volatilidad.
¿Un residente latinoamericano puede operar la libra esterlina a través de un bróker offshore?
Operativamente sí, con brókers como Exness, XM Global o IC Markets que ofrecen pares GBP contra dólar y contra cruces mayores. Regulatoriamente, la respuesta depende de la jurisdicción. Un residente mexicano no encuentra prohibición explícita en la Ley de Instituciones de Crédito, pero Banxico y SAT esperan trazabilidad de fondos entrantes. Un residente argentino se topa antes con el régimen cambiario del BCRA que con cualquier consideración sobre el bróker.
¿Qué significó realmente el mini-presupuesto de septiembre de 2022 para la política monetaria posterior?
Marcó un antes y un después en la percepción de credibilidad fiscal del Reino Unido. La reacción del mercado gilt obligó al BoE a intervenir con compras temporales de bonos largos entre el 28 de septiembre y el 14 de octubre de 2022. Ese episodio dejó una prima de riesgo fiscal incorporada en las expectativas de tasa terminal que el comité arrastró durante todo el ciclo restrictivo. Nomura lo lee, correctamente en nuestra opinión, como el punto de origen del régimen actual.
¿Por qué el primer recorte de agosto de 2024 no marcó el inicio de un ciclo rápido?
Porque la decisión fue 5-4 y llegó con inflación de servicios aún por encima del 5 por ciento anual. Un recorte con votación finamente dividida no es señal de ciclo, es señal de tolerancia mínima. Los recortes siguientes llegaron con espaciamiento de tres meses, no de reunión en reunión. El mercado inicialmente descontó una trayectoria más agresiva; los datos de subyacente publicados entre agosto de 2024 y comienzos de 2025 forzaron la revisión.
¿Cómo afecta el ciclo del BoE al par GBP/USD para un trader retail latinoamericano?
El diferencial de tasas entre BoE y Fed es un input central del par. Cuando el BoE recorta más lento que la Fed, la libra tiende a apreciarse contra el dólar; cuando ocurre lo contrario, se deprecia. La nota de Nomura, si su tesis se materializa, implica presión al alza sobre GBP/USD en horizonte 2026-2027. Para un trader retail, el spread ofrecido por brókers como Exness Pro (0.1 pips promedio) o IC Markets sobre el par es competitivo, pero la exposición cambiaria a la libra debe leerse contra el mandato del BoE, no contra rumores de reunión.
¿La nota de Nomura es un documento público que se puede consultar?
No en el sentido estricto. Nomura Global Markets Research distribuye sus notas macro a clientes institucionales bajo restricciones de MiFID II en el Reino Unido. Las coberturas retail que citan la nota lo hacen a partir de resúmenes que circulan en terminales Bloomberg y Reuters con rezago de 24 a 48 horas. En nuestro archivo trabajamos con esos resúmenes y con la reconstrucción de la matriz de escenarios que puede inferirse de las publicaciones abiertas de la casa. El texto primario no está disponible fuera del canal institucional.